Medical Properties Trust : ma plus grosse erreur en foncières cotées, et ce qui s'est passé depuis la faillite de Steward

C'est la plus grosse claque que j'ai prise depuis que j'investis dans les foncières cotées, et je l'ai racontée en vidéo au moment où elle faisait le plus mal, en février 2024. Deux ans et demi plus tard, je peux la raconter avec la suite, qui ne l'a pas arrangée. Medical Properties Trust, MPT pour la suite, était pour moi le cas d'école d'une foncière spécialisée comme je les aime : 441 hôpitaux dans dix pays, des baux triple net où le locataire paie toutes les charges, un historique de performance solide, des loyers indexés sur l'inflation. J'y ai perdu plus de la moitié de ma mise. Voici pourquoi, dans l'ordre où je l'ai compris.

Pourquoi j'ai acheté, à 19 dollars, en avril 2022

L'action redescendait de ses plus hauts de 2021 et, sur le papier, tout était là : des flux récurrents solides, une croissance des loyers de 4,3 % par an, des opportunités d'acquisition avec peu de concurrence sur les hôpitaux, un dividende de 6,2 %, et une direction qui détenait plus d'actions que la moyenne du secteur. J'espérais plus de 10 % par an sur dix ans. J'avais aussi noté les points faibles, et c'est ce qui rend l'erreur instructive : 20 % du chiffre d'affaires concentré sur un seul locataire, Steward Health Care, un opérateur d'hôpitaux déjà en difficulté ; une stratégie d'expansion très agressive financée par une dette supérieure à 50 % de la valeur des actifs ; et des prises de participation au capital de plusieurs locataires, dont Steward. Des vendeurs à découvert expliquaient que la catastrophe allait arriver. Je ne les ai pas crus, parce que le patrimoine immobilier me paraissait solide et leur argumentaire léger.

Ce qui s'est passé entre 2022 et 2024

La hausse des taux a d'abord pesé sur une dette très lourde. Puis les difficultés de Steward et d'un second locataire, Prospect Medical, ont transformé des loyers théoriques en loyers impayés. Le point que je n'avais pas vu, et qui m'a le plus marqué : à certains moments, MPT prêtait de l'argent à Steward pour que Steward paie son loyer, et continuait de compter ce loyer dans ses flux récurrents. En août 2023, la direction a divisé le dividende par deux. J'ai lu cette coupe comme un signe de sérieux, la preuve qu'on préservait du cash pour réduire la dette, et j'ai renforcé : MPT est passée de moins de 1 % à plus de 5 % de mon portefeuille de foncières. En janvier 2024, la société a annoncé accélérer le recouvrement de loyers impayés depuis septembre 2022 et de prêts accordés à Steward pour plus de 200 millions de dollars, tout en lui consentant un nouveau prêt de liquidité. L'action est passée de 25 à 3 dollars en deux ans.

• Erreur n° 1 : prendre un locataire sous perfusion pour un locataire. Un loyer financé par un prêt du bailleur n'est pas un loyer. Je le savais en théorie ; je n'ai pas voulu le voir dans les comptes.
• Erreur n° 2 : renforcer sur une coupe de dividende en la lisant comme une bonne nouvelle. Une coupe peut être prudente ; elle est d'abord l'aveu que les flux ne couvraient pas ce qu'on croyait.
• Erreur n° 3 : laisser une ligne spéculative dépasser 5 % du portefeuille. À 1 %, cette histoire aurait été une anecdote. À 5 %, c'est une perte qui compte.

Ce qui s'est passé depuis ma vidéo

En mai 2024, Steward Health Care a déposé le bilan, avec 6,6 milliards de dollars d'obligations locatives et 31 hôpitaux dans dix États. MPT a rompu avec l'opérateur : dans le cadre du règlement, la société a renoncé à 7,6 milliards de dollars de créances, dont 6,6 milliards de loyers futurs, et laissé Steward conserver le produit de la vente de trois hôpitaux en Floride pour payer ses créanciers. Quinze hôpitaux ont été transférés à quatre nouveaux opérateurs en Arizona, en Floride, en Louisiane, dans l'Ohio et au Texas, avec des loyers qui devaient reprendre début 2025, atteindre environ la moitié du niveau stabilisé fin 2025 et se stabiliser au quatrième trimestre 2026. C'était le scénario de survie que j'espérais, et il s'est réalisé.

Mais il s'est réalisé avec une contrepartie : selon la presse spécialisée, certains des nouveaux opérateurs ayant repris les hôpitaux de Steward et de Prospect rencontrent à leur tour des difficultés à payer leurs fournisseurs et créanciers. En 2026, la société a relevé son dividende de 12,5 % et annoncé un programme de rachat d'actions de 150 millions de dollars ; le cours, lui, se situait autour de 3,40 dollars mi-septembre 2026, loin de son plus haut de 52 semaines à 6,47 dollars. La société a survécu ; l'actionnaire de 2022, lui, n'a pas retrouvé sa mise, et ne la retrouvera probablement pas avant longtemps.

Ce que j'ai retenu, au-delà de MPT

Ce que je regardais avant	Ce que je regarde depuis	Pourquoi
Le dividende et sa couverture par les flux déclarés	La qualité des locataires derrière les flux, et s'ils paient réellement	Un FFO qui inclut des loyers financés par le bailleur est une fiction comptable
La valeur du patrimoine net de dette	Le calendrier des échéances de dette face aux flux réels	Un patrimoine « qui vaut 10 milliards » ne rembourse pas une obligation qui arrive à échéance
La concentration sectorielle	La concentration sur un locataire, et sa santé financière propre	20 % du chiffre d'affaires sur un opérateur en perte est un risque de bilan, pas de secteur
Les ventes d'actions du dirigeant comme un détail	Les ventes d'insiders comme un signal à croiser avec le discours	Le CEO avait vendu plus d'un tiers de ses titres en 2022 tout en rassurant les actionnaires
Une coupe de dividende comme un signe de discipline	Une coupe comme un aveu, à ne pas acheter avant d'avoir compris ce qu'elle avoue	C'est sur cette lecture que j'ai multiplié ma position par cinq

La règle la plus utile est la troisième : une position spéculative reste spéculative, quelle que soit la conviction, et sa taille doit rester celle d'un pari. C'est la même logique que j'applique à la distinction entre volatilité et risque : MPT n'était pas volatile, elle était risquée, et je l'ai traitée comme si elle n'était que volatile.

Est-ce que je rachèterais aujourd'hui ?

Non, pour la raison que je donnais déjà en 2024 : je suis encore trop exposé, et une ligne qui a perdu 60 % n'a aucune raison d'être renforcée parce qu'elle a baissé. Pour quelqu'un qui n'en détient pas, le dossier est un pari sur la stabilisation des loyers des nouveaux opérateurs et sur les échéances de dette ; c'est un pari spéculatif, à la taille d'un pari. Ce que je fais, moi, c'est garder cette ligne comme un rappel, et lire les rapports trimestriels des foncières que je détiens avec la question qu'ils m'ont apprise : qui paie réellement le loyer ?

Foire aux questions

Une foncière d'hôpitaux n'est-elle pas un actif défensif par nature ?

Les murs d'un hôpital sont un actif défensif ; l'opérateur qui l'exploite peut ne pas l'être. Le bail triple net ne vaut que ce que vaut le locataire.

Comment repérer un loyer financé par le bailleur ?

Dans les rapports, chercher les prêts consentis aux locataires, les participations à leur capital, et les écarts entre loyers facturés et loyers encaissés. Quand les trois existent en même temps, le flux récurrent n'est plus récurrent.

Faut-il éviter toutes les foncières à haut rendement ?

Non, mais un rendement de 18 % n'est jamais une aubaine : c'est le prix que le marché met sur la probabilité que le dividende disparaisse. Mon article sur les dividendes explique pourquoi je regarde la couverture avant le taux.

Une perte comme celle-ci remet-elle en cause la stratégie foncières cotées ?

Non, parce qu'elle pesait 5 % d'un portefeuille qui a continué d'encaisser ses dividendes ailleurs. Elle remet en cause ma discipline de taille de position, pas la classe d'actifs.

Le site va-t-il suivre MPT ?

Ce site compare des familles de solutions ; l'analyse titre par titre est le domaine de reitdividend.com, du même réseau. Cet article s'arrête à la leçon.

En résumé

J'ai perdu plus de la moitié de 20 000 € parce que j'ai cru des loyers qui n'étaient pas payés, renforcé sur une coupe de dividende et laissé un pari devenir une position. La société a survécu ; la leçon m'a coûté plus cher qu'un abonnement à n'importe quelle formation, et elle vaut plus. Ce qui coûte cher, ce n'est pas de se tromper sur un titre : c'est de se tromper gros.

Pour aller plus loin : notre page sur les risques des foncières cotées documente d'autres cas, et mon article comment je sélectionne une SCPI applique la même exigence de qualité des flux à un autre véhicule. Si vous détenez une ligne qui a beaucoup baissé et vous demandez quoi en faire, un rendez-vous avec le cabinet permet de raisonner sur la position, pas sur le regret.

Cet article développe mes vidéos « Analyse Medical Properties Trust : défis et opportunités » (février 2024) et « J'ai 2 REITs qui pourraient doubler en valeur » (novembre 2024), complétées par les événements postérieurs. Sources : communiqués de Medical Properties Trust sur la restructuration de Steward Health Care (mai 2024) et sur le règlement de septembre 2024 (renonciation à 7,6 milliards de dollars de créances, transfert de quinze hôpitaux à quatre opérateurs) ; presse spécialisée (Healthcare Dive, Becker's, Bisnow) sur les difficultés des opérateurs repreneurs ; données de marché (cours autour de 3,40 dollars le 18 septembre 2026). Les montants investis sont les miens ; les chiffres de 2022-2024 sont ceux des rapports de l'époque. Avis personnel, pas un conseil en investissement ; cette action est un titre spéculatif à risque de perte en capital élevé.